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书名:中国收益率曲线分析pdf/doc/txt格式电子书下载

推荐语:

作者:王浩著

出版社:清华大学出版社

出版时间:2021-09-01

书籍编号:30751976

ISBN:9787302573890

正文语种:中文

字数:81902

版次:1

所属分类:经济管理-经济学

全书内容:

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本书封面贴有清华大学出版社防伪标签,无标签者不得销售。


版权所有,侵权必究。举报:010-62782989,beiqinquan@tup.tsinghua.edu.cn。


图书在版编目(CIP)数据


中国收益率曲线分析/王浩等著.—北京:清华大学出版社,2021.9


ISBN 978-7-302-57389-0


Ⅰ.①中… Ⅱ.①王… Ⅲ.①国债-利息率-研究-中国 Ⅳ.①F812.5


中国版本图书馆CIP数据核字(2021)第022906号


责任编辑:梁云慈


封面设计:何凤霞


版式设计:方加青


责任校对:王荣静


责任印制:朱雨萌


出版发行:清华大学出版社


网  址:http://www.tup.com.cn,http://www.wqbook.com


地  址:北京清华大学学研大厦A座


邮  编:100084


社总机:010-62770175


邮  购:010-62786544


投稿与读者服务:010-62776969,c-service@tup.tsinghua.edu.cn


质量反馈:010-62772015,zhiliang@tup.tsinghua.edu.cn


印装者:三河市金元印装有限公司


经  销:全国新华书店


开  本:165mm×238mm


印  张:8.5


插  页:1


字  数:144千字


版  次:2021年9月第1版


印  次:2021年9月第1次印刷


定  价:98.00元



产品编号:083230-01

内容简介


收益率曲线是固定收益分析的核心内容,也是资产定价的基础。随着我国债券市场的快速发展,收益率曲线分析已经成为重要的金融工具,被广泛地应用于宏观经济分析、债券投资、风险管理和衍生产品定价。《中国收益率曲线分析》结合所罗门兄弟公司的研究方法和Black-Derman-Toy等模型对我国收益率曲线进行了详细的分析。我们的发现有助于理解我国收益率曲线变化的驱动因素、其如何帮助我们发现交易机会和如何构建相应的交易策略,以及我国债券市场与美国债券市场的异同。书中的分析框架可以方便地对接其他模型和方法。从内容上看,本书是对远期收益率、久期和凸性、随机利率模型和国债期货等知识的拓展分析和应用。本书适用于金融从业人员、有一定固定收益基础的本科学生、金融专业硕士研究生和从事债券领域研究的博士研究生。

作者简介


王浩,清华大学经济管理学院金融系长聘副教授,毕业于麦吉尔大学,金融学博士。主要研究方向包括:固定收益证券、信用风险管理和资产定价。

《中国收益率曲线分析》著作团队


王 浩 周观平 董 阳 刘士达


以下以姓氏笔画为序


丁 玥 刘 瑞 杨由之 汪程翀


周 锐 郭开源 韩彦如 谢 拓

前言


在过去的二十年间,中国债券市场经历了快速发展,截至2020年8月,中国债券市场存量规模达到112万亿元人民币,成为全球第二大债券市场。2019年,中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通旗舰指数。富时世界国债指数也明确了将中国债券纳入的时间表。近年来,学界和业界也涌现出大量关于中国债券市场的研究,为市场发展和金融实践提供了有益的参考。


为什么要分析中国收益率曲线?首先,根据市场有效性,宏观经济和金融市场的信息会体现在收益率曲线及其变化之中,分析收益率曲线可以直接获取这些信息。通过这些信息产生的交易反过来会进一步促进市场有效性、提高收益率曲线的价格发现功能。更为重要的是,收益率曲线分析为我们提供了一个自洽的框架,这不但对宏观因素和市场分析等方法做出了补充,而且为进一步完善债券定价分析体系提供了基础。在本书中,我们使用所罗门兄弟公司和Black-Derman-Toy等收益率曲线模型探索分析了中国收益率曲线及其应用。我们尝试分析了收益率曲线与宏观经济的联系,及如何将其应用于债券投资、风险管理和国债期货隐含期权定价。我们从收益率曲线分析实践的角度探讨了深化利率市场化改革和完善固定收益产品体系。


本书包括七章。第1章“收益率曲线”作为序章概括地介绍了即期收益率与远期收益率的关系,以及决定远期收益率曲线的三大因素:市场预期、风险溢价和凸性偏差。作为背景知识,此章简单介绍了我国国债和利率市场。第2章“市场预期与远期收益率”从实证角度研究纯预期假说和风险溢价假说对收益率曲线变动的解释力度,并探究了远期收益率是否可以真实地反映市场预期,能否用其预测国债收益率的变化。第3章“收益率与风险”研究国债收益率及回报率与风险(久期、回报率波动率)之间的关系。第4章“凸性偏差与收益率曲线”着眼于凸性偏差,探讨凸性对收益率曲线及债券回报率的影响。第5章“中国国债收益率分解”将之前章节提及的单个因素整合起来,分解并研究中国收益率曲线的影响因素。第6章“预测债券超额回报率”建立了一个多因子模型来预测债券的长期超额回报率,根据预测结果设计动态投资策略,并对比其与静态策略的回报差异。第7章“国债期货交割期权定价”使用Black-Derman-Toy模型研究利用收益率曲线为国债期货的隐含期权定价。


我们感谢清华大学五道口金融学院周皓教授和经济管理学院金融系张丽宏教授对本书的学术支持和建议。我们感谢钟源松、王晨瑜、张文虎和赖奕涵同学的助研工作,他们认真的态度保证了本书的研究质量。我们感谢清华大学经济管理学院和袁增梅老师、清华大学出版社和梁云慈老师、清华大学文科建设处和郭雅静老师在本书写作和出版过程中给予的支持。我们感谢国家社科基金和清华大学文科出版基金的支持。我们诚挚地欢迎读者的讨论和建议,疏漏之处,恳请批评指正。


著者


2020年10月

第1章 收益率曲线


导语:本章作为序章概括地介绍了即期收益率与远期收益率的关系,以及决定远期收益率曲线的三大因素:市场预期、风险溢价和凸性偏差。市场预期假说意味着远期利率反映了市场对将来利率的预期。风险溢价假说反映了长期债券较短期债券承受了更高的利率和流动性风险,从而要求更高的回报率。凸性偏差假说描述债券的凸性导致了收益率曲线向下弯曲。之后的章节分别对上述因素进行具体的分析。作为背景知识,本章简单介绍了与我国国债和贷款市场相关的内容。


1.1 即期收益率与远期收益率


本节介绍如何计算即期收益率和远期收益率,以及两者之间的关系。本书的所有章节,除了特殊说明,只考虑无违约风险债券的收益率曲线及相应债券,例如国债即期收益率曲线、国债。


1.1.1 计算远期收益率


我们首先介绍即期收益率的概念和计算方法,然后介绍远期收益率的概念和计算方法。


即期收益率是单一未来现金流(例如无息债券)的贴现率。给定一个期限为n年,面值为100的无息债券的价格为Pnn年期即期收益率sn可以通过式(1-1)计算得出:

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远期收益率是在今天信息下,任意未来两个日期之间的利率。这个利率可以通过远期合约确定,它也隐含在今天的即期收益率中。一个无息债券的贴现率(n年期即期收益率)可以分解为一系列一年期远期收益率的乘积。也就是说,即期收益率是多个一年期远期收益率的几何平均(1)

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fn−1,n为时间n-1到n的1年期远期收益率,其中f0,1=s1。因此,如果已知即期收益率期限结构,我们就可以得到一个隐含的远期收益率期限结构。例如,如果m年期和n年期即期收益率已知,时间mnn-m年远期收益率fm,n可以通过式(1-3)来计算:

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表1-1的A列展示了我国2019年3月5日的不同期限的即期收益率(数据来源:WIND数据库)。我们可以通过式(1-3)计算两种不同的远期收益率:B列表示不同时间起点的一年期远期收益率;C列表示隐含的一年后即期收益率。注意B列和C列中的收益率构成的曲线都可以称为远期曲线,但是两者的计算方法有显著的区别,应当予以区分。D列表示隐含的一年后即期收益率变化。我们鼓励感兴趣的读者自己动手复制表1-1,这样有助于理解本书后面的内容。

表1-1 即期收益率、一年期远期收益率和隐含的一年后即期收益率

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图1-1从另外一个角度展示了即期收益率(s1s10)、一年期远期收益率(f0,1f9,10)和隐含的一年后即期收益率(f1,2f1,10)。图中的线段直观地表示了不同的即期和远期收益率对应的时间区间。这些收益率构成了我们分析收益率曲线的基础。

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图1-1 不同收益率覆盖的将来年限

1.1.2 如何解读远期收益率?


为了理解远期收益率曲线的作用,我们不妨假设纯预期假说(pure expectation hypothesis)成立。这一假说认为远期收益率完全取决于市场对将来收益率的预期。假说的一个重要含义是不同期限的无息债券拥有相同的短期回报率,原因是这些远期收益率如果在将来实现,将带来债券资本利得/损失,这些资本利得/损失会完全消除不同期限债券之间的初始收益率差异,这也就是所说的远期收益率作为未来即期收益率的损益两平水准。具体来说,如果纯预期假说成立,那么我们可以进行如下操作:


(1)直接购买一年期债券;


(2)购买n年期债券持有一年后,将其以n-1年期债券卖出。


这两种投资方式的一年期持有期回报率相同。


我们将在后面章节检验纯预期假说在中国债券市场是否成立。从相反方向理解,如果所有债券的短期回报率都不相同,那么不同期限债券之间的收益率差别必然会被投资者的套利行为抹平。结合表1-1的数据,我们可以买入一年期债券获得s1的回报率,也可以以收益率s2买入两年期债券并在一年后将其以一年期债券卖出,此时一年期债券的收益率应为远期收益率f1,2。根据纯预期假说,f1,2在一年之后会实现,其值应恰好保证两种投资方式的回报率相同,或者说在纯预期假说下,我们可以通过当前的s1s2确定未来一年的远期收益率f1,2


因此,如果市场预期将来收益率会上升,那么长期国债会贬值,为了抵消这一贬值预期,长期国债必然需要拥有比短期国债更高的收益率。如果市场预期将来收益率上升,当前的收益率曲线就会向上倾斜。相反,如果市场预期将来收益率下降,当前的收益率曲线就会向下反转。与此相似,如果市场预期将来收益率曲线会变得更加平缓或陡峭,当前收益率曲线的曲度将受到影响。例如,当市场预期收益率曲线变陡时,利差交易(spread trading)策略为买入短期债券同时卖出长期债券,债券市场的供求关系会导致当前短期收益率下降(短期债券价格升高)、长期收益率上升。而当市场预期收益率曲线变平时,利差交易策略为卖出短期债券同时买入长期债券,债券市场的供求关系会导致当前短期收益率上升、长期收益率下降。


读者需要注意以下两种陈述的区别:“远期收益率隐含了即期收益率上升的预期”和“市场预期即期收益率上升”。第一种陈述与远期收益率作为未来即期收益率的损益两平水准的角色有关。即期收益率和远期收益率的定义决定了远期收益率隐含的即期收益率变化恰好使得不同期限的国债获得相同的短期回报。例如,表1-1中3年期即期收益率若在将来一年从2.861%上升到3.193%,也就是其变化∆f3为0.332%,则4年期国债与1年期国债将在未来一年有相同的回报率。


如果当前收益率曲线是上升的,远期收益率就隐含了将来即期收益率上升的预期。也就是说,长期国债的高收益率优势需要收益率曲线的上升来抵消。但是,收益率曲线的向上倾斜并不一定意味着市场预期收益率上升,因为只有在纯预期假说成立的情况下,远期收益率隐含的将来即期收益率变化才等于预期市场收益率变化。


表1-1中D列的数字是隐含的一年之后的即期收益率和真实即期收益率的差值,其表明“远期收益率隐含了收益率上升”。应该如何理解这句话呢?这一差值不意味着市场预期收益率上升。相反,远期收益率曲线说明了即期收益率曲线需要在将来一年上升多少才能让不同期限的债券获得相同的一年期回报率。债券持有期回报率等于债券初始收益率与由于收益率变化带来的资本利得或资本损失之和。例如,即期收益率曲线向上倾斜意味着长期债券的收益率比短期债券的收益率高,长期债券需要遭受更大的资本损失来抵消其初始收益率优势,不同期限债券才能获得相同的短期回报率。远期收益率表示长期收益率需要上升多少才能使长期债券遭受的资本损失刚好抵消其初始高收益率优势。从收益率的角度说,隐含的一年后即期收益率(表1-1的C列)恰好能使不同期限的国债在将来一年有相同的回报率(等于当前1年期即期收益率)。这个损益两平的关系可以由式(1-3)简单推导得到,即让m=1并整理得到:

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式(1-4)的左侧表示在当前购买收益率为sn的一个n年期无息债券并在一年后以收益率f1,n卖出所获得的回报率。式(1-4)的右侧是1年期无息债券的收益率。所以,f1,n能够让n年期无息债券的1年持有期回报率恰好等于1年即期收益率。


下面举例说明损益两平水准f1,2的计算。表1-1显示1年即期收益率为2.44%,2年即期收益率为2.63%。一年后,持有1年期无息债券的回报率是2.44%。持有2年期无息债券的1年期回报率由其在第一年年末卖出时的价格决定—卖出时该债券的剩余期限为1年。所以,问题在于“一年后的1年期即期收益率是多少才能使2年期债券的一年期持有回报率同为2.44%?”简单数学推导得出的答案是2.81%。这样2年期无息债券的价格会从94.94(=100/1.026322)上升到97.27(=100/1.0281),持有期回报率为2.44%(=97.27/94.94-1)。因此,隐含的一年之后的1年期即期收益率f1,2=2.81%正好可以使持有两种不同期限的债券获得相同的1年期回报率。


1.2 纯预期假说、纯风险溢价假说与凸性价值


这一节介绍影响收益率曲线的因素。这些因素决定了未来的收益率曲线,也帮助我们理解远期收益率曲线多大程度上可以被即期收益率损益两平水准所解释,为我们进一步分析收益率曲线奠定重要的框架基础。


1.2.1 纯预期假说


上一小节提到,纯预期假说认为远期收益率完全体现了市场对将来利率的预期。这意味着图1-1中隐含的一年后即期收益率(f1,2f1,10)会最终实现。因此,在将来一年内所有期限的国债都有相同的一年持有期回报。纯预期假说背后认为债券的市场价格由风险中性交易者的交易行为决定,这些交易者的套利行为会消除不同期限债券之间的预期回报率差异。


如果所有期限的国债都有相同的近期回报,它们之间的收益率差异也就隐含了市场对将来收益率变化的预期,预期变化带来的资本利得或资本损失恰好抵消了不同债券之间初始收益率的差异。如果投资者预期收益率上升,那么长期债券会贬值,投资者在初始就会要求长期债券有比短期债券更高的收益率。这会导致当前的收益率曲线向上倾斜。这种盈亏平衡的论点与上一节中的讨论很相似,除了现在让所有债券的预期(而不是实现的)回报率相同。


图1-2展示了不同期望下的即期收益率曲线(让我们暂时假设所有债券的预期回报率相同,并且忽略后面将要介绍的凸性偏差)。如果市场预期未来

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