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作者：黄福广著

出版社：中国经济出版社

出版时间：2017-05-01

书籍编号：30608248

ISBN：9787513646369

正文语种：中文

字数：183073

版次：1

所属分类：职场进阶-理财投资

版权信息

书名：风险投资基金

作者：黄福广

出版社：中国经济出版社

出版日期：2017-05-01

ISBN：9787513646369

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作者简介

黄福广，南开大学商学院教授，主要研究方向为公司财务、风险投资、资本市场、信用管理等。曾出版专著和译著《证券投资基金评级理论与方法》《混合金融工具手册》等，在《管理世界》《金融研究》等重要学术期刊发表论文数十篇。主要讲授博士生高级公司财务学、硕士和本科生的公司财务、投资学等课程。

前言

风险投资是一种将资本投入风险企业的活动。风险企业主要指其未来发展具有高不确定性、高失败率的种子期、初创期和成长早期企业；风险投资的行为人称为风险投资人，用于风险投资的资本称为风险资本。风险投资人主要使用股权形式对未上市的风险企业进行投资，因此，风险投资也被界定为私募股权类投资。

典型的风险投资活动过程包括资本募集、筛选与投入、投后管理、投资退出，这一过程也被称为风险投资循环，本书即按照风险投资循环过程展开。开展风险投资的第一步是设立风险投资公司（也称为风险投资机构或者风险投资人）。风险投资公司通过资本募集设立风险投资基金，作为风险资本载体，投资退出后进行基金清算。风险投资人筛选有价值增长潜力的风险企业，投入风险资本，参与公司治理，提供增值服务，旨在利用企业的突变式成长实现可观的投资收益。从这个意义上看，风险投资人不同于公开市场上的股票投资机构，因此，又被称为积极投资人。也就是说，风险投资机构不仅通过筛选投资对象，也通过增值服务提高投资收益。

如今，风险投资活动越来越引起人们关注。首先，成功风险投资案例收益异常丰厚，在几年之内，回收数额动辄达到投资数额的几十倍甚至数百倍。其次，风险投资的标的企业通常为高科技成长型企业，在投资者获利的同时，也促进了企业成长和技术创新，创造了国民财富。世界各国政府为了促进创新型经济增长、提高竞争力，不仅利用政策鼓励民间资本进行风险投资，也使用多种方式直接参与，例如：政府设立风险投资引导基金等。再次，风险投资基金作为另类投资工具，收益和风险特性有别于上市股票，已经成为保险公司、养老基金和捐赠基金等大型机构投资者以及个人投资者投资组合中的重要组成部分。

本书的主要目的不是描述风险投资流程，而是解释风险投资循环中的原理，解释各种现象存在的原因。例如：为什么风险投资基金通常采用有限合伙制，普通合伙人和有限合伙人利益分配的原则，在投资筛选中“选马”还是“选骑手”的争论，在投资退出和收益计算中可能出现的各种问题，等等。书中观点有些取自于作者研究结果，有些摘自其他文献。为了便于读者进一步探索，对于各种观点尽量做出注解。由于作者水平有限，对问题的认识不够深刻，可能出现错误之处，欢迎批评指正。

本书撰写分工如下：王贤龙博士负责第一章、第二章第一节；张晓博士（助理教授）负责第二章第二节、第三节、第四节；邵艳博士负责第三章第一节和第七章；王建业博士负责第三章第二节和第三节、第六章；贾西猛博士负责第四章；王佳佳和张振泽硕士共同负责第五章第一节；党程程硕士负责第五章第二节；陈兰芳硕士负责第五章第三节；彭涛博士（助理教授）负责第八章。张慧雪博士承担了校对书稿工作。黄福广教授负责制订提纲，对全书进行了整理、修改、完善。另外，张扬、徐宏源、于博文三位硕士准备了书稿的部分资料。

最后特别感谢中国经济出版社的师少林主任。他在本书的写作过程中，给予了热情鼓励和帮助，对书稿设计提供了很有价值的建议。

黄福广

2017年1月

第一章　风险投资基金概述

本章首先解释了几个相关概念，如风险投资、风险资本、风险投资基金等；其次，介绍了风险投资基金组织与运行；最后，简单回顾了风险投资的发展历程。本章内容为风险投资基金的相关基础知识。

第一节　风险投资基金的相关概念

一、风险资本

（一）风险资本的概念

风险资本是一个翻译词汇，英文的原词为Venture Capital，简称为VC。Venture是冒险、投机的意思，例如：Business Venture指高风险商业活动。狭义地理解，风险资本是一种资本形态，指投资者投资于高风险新企业（Risky New Venture）的资本，风险资本由此得名。

根据资产定价理论，进行任何投资活动，都会承担风险，获得收益。投资者所承担的风险高，就需要高收益作为补偿。在广泛的投资实践中，投资风险通常使用收益率的标准差或者β系数描述。β系数是投资者投资组合的标准差对市场组合标准差的相对值。一般意义上的投资风险，是指可测量的风险包括使用β系数测量的风险，和使用标准差测量的风险。在投资实践中，所谓可测量风险，指投资标的的波动性大致可以使用历史表现，推测未来。例如：某只股票的历史β系数为1.5，如果公司业务不发生变化，未来β系数大致也会保持在该水平上下。⁽¹⁾

与一般投资中的可测量风险不同，风险资本中的风险不仅包括可以使用标准金融学（standard finance）中的方法进行测量的风险，还包括不能测量的风险。之所以具有这样的特点，是由于风险资本通常投向高成长的创新创业型企业。这类企业的股票一般非上市，流动性差，不存在连续性股票价格记录，很难使用一段时期内收益率的标准差计算风险。同时，这类企业经常出现难以预期的成长，或者称为突变式成长。⁽²⁾在企业创立后，所实施项目是否成功，高成长是否能够实现，难以预料，不能使用趋势外推法进行预测，不能简单地使用历史知识进行分析，更多地需要主观判断、灵感和洞察力，因此，形成不可测量风险。

与普通可测量投资风险相比较，风险投资所面临的突变式风险具有以下几方面特征：第一，突变式风险不可测量，即难以使用定量方法测量。第二，突变式风险不可预期，也就是不能依据历史推测，未来与现在之间不存在线性关系，不能使用趋势外推。第三，投资结果波动大，一旦成功，投资者获得超高收益；然而项目一旦失败，投资者蒙受巨大亏损，甚至投资本金化为乌有，也就是投资的肥尾特征明显。正因为如此，此类投资强调“风险”二字，称为风险投资。

突变式风险由风险资本的投资标的（被投资企业）特点决定。风险资本的投资标的通常为新创的高科技企业，而且很多处于种子期和初创期。对于创新性的技术，企业面临着技术是否可以成功转化成可商业化产品的问题。对于创新性的产品，企业面临着是否能够成功商业化的问题，企业的商业模式也需要实践的检验。新创企业在成长的过程中，始终面临着失败的风险。一旦标的企业失败，风险资本的投资也就失败了。失败的投资很可能不仅不能获得投资收益，甚至连本金都要遭受损失。然而，一旦标的企业成功，风险资本的投资价值会获得数倍甚至几十倍、数百倍，以至于更高倍数的增长。

在实践中，风险资本有多重含义。广义地理解，风险资本不仅指一种资本形态，还可以指一种投资主体，即风险投资基金或者风险投资机构。风险投资基金或者风险投资机构与风险资本不同，前者是组织形态，后者指资本形态。在理论文献和实践活动中，这两种风险资本的概念经常混合使用，有时指狭义的风险资本，有时指广义的风险资本。

（二）风险资本与天使资本

风险资本为创业企业（Entrepreneurial Firms）提供资本，天使资本（Angel Capital）同样也为创业企业提供资本。两者均为创业企业提供资本，支持创业投资活动，因此，两者统称为创投资本（Entrepreneurial Capital）。风险资本与天使资本属于创业者个人之外的资本，又称为外部创投资本（Outside Entrepreneurial Capital）。反过来说，创投资本包括内部和外部创投资本，外部创投资本包括风险资本和天使资本，内部创投资本是创始人个人的资本。尽管如此，风险资本与天使资本仍然是具有明显区别的两种不同资本类型，它们的区别主要表现在投资主体、资本来源、投资对象和资产管理方式等几个方面。

首先，风险资本以投资基金作为主体形式进行投资，而天使资本则以自然人为主体形式进行投资。也就是，风险资本是金融机构，而天使资本通常不是金融机构。其次，风险资本的来源渠道广泛，既包括个人，也包括各种金融机构，例如：养老基金、保险基金、捐赠基金等；而天使资本的资本来源主要为个人，提供天使资本的个人称为天使投资人。形象地描述，天使投资人也称为3F投资人，即家庭（Family）、朋友（Friends）和傻瓜（Fools）。这里的傻瓜不是指天性傻瓜，而是指甘愿做傻瓜。再次，天使资本相对于风险资本的投资期更早，通常为企业的种子期或者萌芽期，作为企业设立时的第一笔资本；而风险资本投资阶段一般要比天使资本晚。最后，风险资本积极参与被投资企业管理，而天使资本通常不参与管理，这也是傻瓜的另一层含义。风险资本积极参与管理的动因，部分来自于风险资本出资人对于风险投资管理人尽职的要求。天使资本不参与管理，部分原因在于投资者个人不具备管理能力，或者缺乏管理精力。

尽管一般情况下，风险资本与天使资本存在差别，但是有时差别模糊。尤其是有些个人投资者逐渐演变成专职天使投资者，也会作为积极投资者，参与被投资企业的经营。有些风险资本有时也进行企业初创期阶段投资。因此，是否作为积极投资者，以及是否进行早期投资，不能作为划分风险资本与天使资本的严格标准。风险资本与天使资本之间，以是否为金融机构作为比较典型的划分标准。

二、风险投资基金

（一）风险投资基金概念

风险投资基金（Venture Capital Fund或者Venture Fund，简称为VC Fund）是一种资本组合的组织形式，是一个资金池。如前文所述，风险投资基金也可以简称为风险资本。投资者将各自的资本，按照一定的组织方式，汇集到一起，形成基金，统一投资，统一进行资产管理，并在投资活动后进行收益分配。从这个意义上讲，风险投资基金是一个间接金融中介，如图1-1所示。风险投资基金投资人将资本投入到风险投资基金，获得风险投资基金份额。风险投资基金管理人则使用募集到的资本，进行股权投资，获得被投资企业即标的企业权益。投资对象的集合称为风险投资基金投资组合，也称为投资组合企业（Portfolio Companies），简称为风险投资组合。

图1-1　风险投资基金资金流动示意图

国际上公认的现代风险投资基金起源于美国研究和开发公司（American Research and Development Corporation，简称为ARD）。ARD由哈佛大学商学院教授George Doriot，曾任美国波士顿联储主席的Ralph Flamders，以及麻省理工学院的前校长Karl Compton等人共同创立。⁽³⁾公司设立于1946年，进行创业企业投资。与现在大部分风险投资基金流行的组织结构不同，ARD采用了公司制组织形式，并且成为第一家可以公开交易的风投公司。⁽⁴⁾

（二）风险投资基金的特点

风险投资基金首先是一个金融中介，除此之外，还同时具有如下三个方面特点。

1．投资对象

风险投资基金使用投资人的资本进行投资，投资的对象主要为非上市企业股权（Private Equity，简称PE）。资本市场上的金融投资一般指对交易所交易金融工具的投资，如果投资对象为股权，则一般指上市公司股票。风险投资基金的投资对象明显与资本市场上一般意义上的金融投资不同，所以也经常将风险投资基金的投资称为另类投资（Alternative Investment）。

投资对象不仅为非上市股权，而且主要为新创企业的非上市股权。如果将企业生命周期划分为六个阶段，即种子期（Seed Stage）、初创期（Startup Stage）、成长早期（Early Growth Stage）、扩张期（Expansion Stage）、成熟期（Mature Stage）和衰退期（Decline Stage），那么风险资本主要投资于初创期企业，并可以延伸到种子期和成长早期。所谓种子期，是指创始人拥有新技术或者新创意，试图转变为可以商业化产品或者服务的阶段。初创期指新技术或者新创意已经形成产品或者服务，需要实施商业化，以及确定商业模式。成长早期指企业商业模式得以确认，销售收入开始增长，企业的未来发展路径逐渐清晰，企业基本面价值（Fundamental

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